作者：煮甜芋
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来源：雪球 修改于2019-11-21
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文8500余字，篇幅较长，阅读之后您将了解：
1.快递公司的利润模型和应用；
2.快递行业发展现状和未来展望。
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惊人的季报
在股票二级市场投资的领域里，企业营业收入的增幅是很多投资者非常看重的信息，因为通常营收增幅较大时，企业利润的增长也不会太差。选股时，人们对企业利润的增长是十分渴求的，有时候通过去粗估企业收入来判断企业利润的趋势变化，可以为投研工作节省不少时间。
但是，这种规律并非总是奏效。
2019年10月底，$申通快递(SZ002468)$公布了3季度报告，数据让人意外。2019年1-9月份营业收入同比增长41.01%，归属上市公司股东的扣除非经常损益的净利润同比下降16.89%。
营收大幅增长，但是利润却大幅缩水了，为什么？
带着这个疑问，笔者将带您从商业和投资这两个角度分析快递行业，找到问题的根源，然后解决。
商业模式
比起其他行业，快递行业更容易理解一些。
快递现在已经嵌入到了我们的日常生活，每个人对它都非常熟悉。无论是个人网上购物，还是公司间文件往来，我们都离不开快递。
那什么是快递呢？
本质上，快递业务是实现了人们把物品从A地运到B地的流转运输需求。
实操上，人们为了提高效率，把快递流程是分为几个环节，分步完成：
① 揽件：寄件人→快递员→网点A1
② 装车：网点A1→分拨中心A
③ 中转：分拨中心A→分拨中心B
④ 分配：分拨中心B→网点B1
⑤ 派件：网点B1→快递员→收件人
对于单件快递业务而言，快递业务的流程就是这么一个简单且线性的流程。
但对于快递公司来说，所有快递业务都是并行处理的，其运营结构自然也比单件业务的流程结构要复杂。快递公司的运营是树状的，每个地区都有一两个转运中心，每个运营中心可以相互流转，并且每个转运中心还向外辐射数以百计的末端网点，最后每个末端网点又有若干名快递员完成揽件、派件工作。
这种结构最大的好处就在于末端网点可以是独立运作的，这就为快递公司的运营提供了非常大的便利。根据网点的属性不同，快递公司被分为两种运营模式，一种是【中转直营，网点加盟】的【加盟】模式，另一种是从上至下都由公司掌管的【直营】模式。
包括"三通一达"、百世快递在内，大部分快递公司采取的都是加盟模式。加盟模式的好处很明显，加盟对公司财务的压力要比直营小很多。新建一个网点的费用并不少，店面建设，人员开支，电费水费，办公用品等等，都需要花钱，加盟模式能减少快递公司很多负担。另外在行业高速发展的时期，加盟策略能保证末端网点能快速扩张，抢占市场份额，具有很强的灵活性。
$顺丰控股(SZ002352)$从中转到末端网点都采用直营模式。相较"三通一达"（中通，圆通，申通，韵达）的加盟模式，直营模式为顺丰的经营提供了更高的稳定性和可控性。从有效申诉率的角度来看，顺丰对快递业务的品控是最好的。正是因为这种稳定性，当人们寄送一些比较重要的物品文件时，顺丰很自然的成为人们的首选。
顺便一提，虽然京东物流也是采用直营，但是京东物流与顺丰有着本质的区别。
京东物流最重要的功能在于满足京东自己的商品配送需求。京东在各地区建立自营仓储，进行全品类铺货，所以京东物流的起点不是卖家，而是直接从自营仓发货，免去了快递员取件转运的环节，快递效率大大提高。
到此为止，笔者介绍了三种快递模式。
以"三通一达"为代表的【加盟】模式；
以"顺丰"为代表的【直营】模式；
以"京东"为代表的【电商自建】模式。
三者孰优孰劣呢？
从上帝视角俯视，如今这几家企业在历经多年商海沉浮后依然 "活着好好的"，就很说明问题了。无论加盟也好，直营也好，自营也罢，这些都是在商业生态中物竞天择、适者生存的结果。从这个角度来看，他们都是商业生态中的优胜者。
但从细节出发观察，各有优劣也是客观存在的事实。
【末端加盟】的优势在于轻资产的灵活性和扩张的迅捷，缺点在于末端管理的管控力，这是加盟模式的通病。（末端加盟店有过说不干就不干撂挑子的行为）
【直营】的优势在于从上至下管理的一致性，缺点在于对资本的需求更高。
【电商自建】的优势在于物流的高时效，缺点在于物流公司整体的效率较低。（京东物流常年亏损）
但是，所谓孰优孰劣皆是过往，关键是看未来会怎样延续。
成长确定性
未来如何暂且不管，我们先回归到"投资"这个领域。关于投资，**所有对投资的分析最终都会落到对企业利润的分析。**而利润，实际上是收入的一部分，所以讨论收入就成为利润分析的第一步。
笔者对未来行业收入的增长是十分有信心的，理由很简单------所有的网购都需要快递。
从上图可知，近几年中国快递的发展速度基本上等于电商的发展速度，而且相关度很高。从上图不难看出，电商业务的销售额与快递业务不光长期趋势保持一致，甚至短期趋势也十分接近。
这里还有个隐含的前提没有提及，就是【社会消费品零售总额】。
【社会消费品零售总额】说白了就是实物商品的零售额，其中就包括网上商品零售额。【社会消费品零售额总额】的增长较为显著，每年都是正增长。即使今年经济下滑，其增长依然维持在不低于8%的水平。
而网上商品零售额的占比又是稳步增长的，这得力于手机互联网应用的普及，而且这个过程是持续深化的。
于是乎，我们似乎看到了快递行业未来的发展路径。由于社会消费品需求的持续稳定增长，网上购物的需求也持续稳定增长，快递业务需求也随之持续稳定增长。
由此不难得到结论，快递行业长期稳定增长的确定性很强。
建模初设想
这个结论太令人鼓舞了，接下来的工作就是利润建模了。利润建模最理想的情况就是，带入现有参数即可准确求得未来扣非净利润。一旦建模成功，那么投资分析将会是一劳永逸。
很幸运，笔者很快就发现了研究快递公司的捷径。
通常，A股上市公司每个季度都需要对外公布当季的业绩。业绩一旦公布，如果大大超出市场预期，市场往往会大涨或大跌，给出相应的反应。
而顺丰控股、申通快递、圆通速递、韵达股份，这4家上市公司，不光是每季度公布一次业绩，应监管要求它们每月中旬还会对外公布上一月的《经营简报》。经营简报中提供了三个非常重要的数据：
快递业务收入
完成业务量
单票收入
这是三个非常非常非常核心的数据，可以为预测季度数据提供的直接的数据支持。
笔者的思路是这样的...
由于快递公司的主营业务95%以上是快递业务，所以[季报-营业总收入]近似等于[经营简报-快递业务收入]，再加上剩下不到5%的其他主营业务收入的预估修正。
[季报-营业总收入]
≈[经营简报-快递业务收入]*修正系数
考虑到快递业务的边际成本较为稳定，理论上，[季报-营业成本]与[经营简报-完成业务量]应该是等比例的。所以 [季报-营业成本]（本季度）应该近似等于[季报-营业成本]（上季度）乘以[经营简报-完成业务量]（本季度）比[经营简报-完成业务量]（上季度）的倍数。
[季报-营业成本]（本季度）
≈[季报-营业成本]（上季度）*[经营简报-完成业务量]（本季度）/[经营简报-完成业务量]（上季度）
而这两个数据之差就是本季度的毛利。
粗略的估算，毛利在扣除税金、管理费用、销售费用、财务费用、研发费用等等之后，再扣除所得税，就近似等于扣非净利润。而这些费用之和的波动也很有限，且理论上应该与业务量正相关，所以扣非净利润也可近似求得。
用图表显示可以得到出5条曲线。
上图仅是以申通快递为例，实际上圆通速递、韵达股份、顺丰快递的情况也颇为类似。其中所有实线的数据都是源于季报/半年报/年报的数据，而虚线的数据都是根据上述模型预估出的数据。
蓝色实线的顶点代表[季报-营业总收入]，
蓝色虚线的顶点代表[预估-营业总收入]，
桔色实线的顶点代表[季报-营业成本]，
桔色虚线的顶点代表[预估-营业成本]。
进一步可知，
蓝色实线顶点和桔色实线顶点之间的距离，就代表[季报-毛利]，
蓝色虚线顶点和桔色虚线顶点之间的距离，就代表[预估-毛利]。
灰色实线的顶点是一个计算值，其值=[季报-营业总收入]-[季报-扣非净利润]/0.75。这个数值设计的目的在于，通过比较蓝色实线顶点与灰色实线顶点的距离，就可以直观的理解扣非净利润的变化。
从上图我们可以得到几个结论：
蓝色实线顶点代表的[季报-营业总收入]与蓝色虚线顶点代表的[预估-营业总收入]重合度很高，[预估-营业总收入]可以代表[季报-营业总收入]。
桔色实线顶点代表的[季报-营业成本]与桔色虚线顶点代表的[预估-营业成本]重合近似但有偏差，用[预估-营业成本]代表[季报-营业成本]有问题。
灰色实线顶点代表的计算值与桔色虚线顶点代表的[预估-营业成本]保持着较为稳定的距离，并小幅增加。这代表着如果[预估-营业总收入]和[预估-营业成本]都是准确的话，那么[预估-扣非净利润]也会准确。
至此，笔者的心情是很沮丧的，因为利润建模并没有闭环，另外还发现了两个不能忽视的问题。
第一个是技术上面的问题：为什么[预估-营业成本]和[季报-营业成本]的差距会比较大？是什么细微的因素影响了最终结果。
第二个问题则更让人头疼：从上图我们可以观察到，实际上营业总收入的增长是很大的，这是个好事儿，但是营业成本的增长有过之而无不及，所以毛利的区域被挤得太窄了。这是最终导致毛利无法如想象中那样扩张的直接原因，也是利润模型失效的根本原因。
价格战之殇
很快，笔者便找到了造成营业成本增长更快的原因------单票收入下降了。
"营业成本与完成业务量等比例增长"的这个设定，逻辑上没毛病，但是由于单票收入下降了，而快递业务收入=完成业务量×单票收入，所以虽然营业总收入看似增长了，但是由于单票价格的下降，实际上增长速度并不如营业成本的增长速度快。这是笔者在关注单票价格之前遗漏的一层逻辑关系。
单票价格下降这个事儿并不只是发生在申通快递，从上市公司公开数据来看，圆通速递、韵达股份、顺丰控股的单票价格都不同程度的下滑。今年全行业似乎陷入了价格战。
而这一切的根源就是同质化。
在研究快递行业之前，我眼中就两家快递公司，一家叫做顺丰，上班的时候寄文件用，一家叫做"其他快递"，淘宝下单后，店家发货用。这是两个十分有代表性的场景，业内管商业往来时对效率、稳定性要求较高的快递叫做【商务件】，目前这块市场份额最大的是顺丰；管淘宝店家发货用的快递叫做【电商件】，目前这块市场份额最大的是中通，其次依次是韵达、圆通、百世、申通。
今年电商件又是价格战的主战场。
电商件的客户是电商，电商衡量快递服务的维度无非三点：价格、稳定性、口碑。目前的现状是"三通一达"在口碑和服务稳定性方面的差距并不是很大，而电商对价格又是十分敏感的，所以从电商的角度而言，"谁便宜用谁"是最合理的答案。
快递公司对此也是深谙其道，但是并没有办法。原因在于只要有一家快递公司降价，其他公司也势必降价应对，以保证市场份额不被侵蚀。
根据近两年上市公司季报/半年报/年报以及《经营简报》的数据，笔者绘制了业务量和单票价格关系的表格。
上图所示，三家公司的业务量都是整体上行，虽然业务量都有增长，但又有细微不同。去年韵达和圆通的业务量数据较为贴近，但到了今年这个距离拉开了。而在此期间，韵达的价格则更为坚挺，但圆通的单票价格下滑较大。申通多年前曾是这个行业的老大，市场占有率最高，但是由于自身的问题，现在的业务量已经相对落后。今年申通单票价格下降的很明显，相对的业务量增长也较快，但是还未追上圆通，压力着实不小。
价格战，对"三通一达"而言是压力，对小一点的快递公司就是灭顶之灾。
快递行业是个极具规模效应的行业，规模做的越大，边际成本越小。而且像"三通一达"中三家是A股上市，中通是纽交所上市，有钱，规模大，价格战打得起。但小公司可就惨了。
今年年中，快递价格战在义务这个全球最大的小商品集散地打响，史无前例的单价降至1元。
1元是什么概念呢？三季度申通的平均单票成本是2.58，圆通的平均单票成本是2.85，韵达的平均单票成本是2.91，可想而知小公司的单票成本只高不低。大公司耗得起，小公司绝对耗不起。
事实上，今年看到快递公司倒闭的新闻也不在少数。国通快递传出持续亏损、50000名员工全网停工；全峰快递被曝破产；现又有如风达快递欠款超过7000万、办公室已人去楼空。从这些公司的角度来看快递行业岌岌可危，但这对于还活着的公司意味着"又有新的市场空间释放出来"，却是利好。这可能也是为什么快递行业的马太效应非常明显的原因。
有人说快递价格战是因为经济不景气导致的，有人说是因为消费增速放缓导致的，也有人说是因为业绩对赌的压力导致的。但谁对谁错其实都不重要，我们只需要知道，只有那些在运营管理上做的更好的公司，才有更多的利润空间，有能力在价格战的消耗中熬到最后。好在我们还有数据，而且是月度更新的数据。数据会以最接近真实的方式向我们阐述快递行业竞争的现状，辅助我们对未来趋势进行更合理的判断。
增效降本
我们知道了价格战是快递公司单票价格下降的直接原因，同时它也间接造成了利润建模失效。那么导致利润模型失效的另一个因素------[预估-营业成本]与[季报-营业成本]的重合度较低，又该如何解释呢？
问题的核心在于企业的成本管理。
表面上，单票成本（单票成本=[季报-营业成本]/[经营简报-业务量]）的环比波动会直接导致[预估]与[季报]重合度变低。当单票成本环比上涨时，实际的营业成本就会比预估的大；当单票成本环比下降时，实际的营业成本就会比预估的小。然而单票成本只是个计算值，本身并没有太多意义，列出这个数值的目的主要在于它能合理的反映企业降本增效措施的成效。所以，分析的核心又转到如何预估企业降本增效的实际效果。
在降本增效方面，快递行业这两年有长足的进步。
首先是电子面单的推广。
还记得若干年前，我们寄快递、收快递时贴在包裹表面的单据还是多联单。寄快递时，快递员并不是每次都可以直接取件就走，大多时候还要等客户现场把单据填写完毕再取件。后来各大快递公司推广使用了APP下单，客户只需要在APP上填写邮寄信息，然后由快递员打印出电子面单。电子面单的优势不光体现在成本上比多联单便宜很多，而且取件时再也不需要等待客户填单，中转时更快速准确的识别，都大大提升了快件的运转效率。现在菜鸟又推出了一联单，比之前的二联电子面单面积更小，派件流程再次优化，一张面单1分钱，又进一步降本增效。
第二就是自动化分拣设备的启用。
自动化分拣设备也可以大幅度增效降本，不光可以减少大约30%到50%的人力，同时又可以提高1倍以上的运行效率。另外自动化分拣设备的差错率非常低，大约只有万分之一，可以有效避免人工分拣差错高带来的二次处理成本和车线资源浪费。
值得一提的是，近两年申通快递在这方面的发展很快，2017年底，申通的自动化分拣设备有20套，到了2018年底就上升到33套。今年申通在这方面的投入更是加大马力，上半年又购置了24套新设备，目前累计购置设备共57套。
第三就是快递柜的广泛应用。
不得不说，现在快递柜是被各种口诛笔伐，人们都在吐槽"最后一公里"的服务因为快递柜的出现变差了。但是有些事情真的是"存在即合理"，现在快递柜的数量并没有因为一些人的不满而减少（毕竟快递费是电商买单），反而是越来越多，而快递柜的出现明显能增加快递员的派件效率。
还有更多的成本优化体现在细枝末节上，比如转运中心之间的运力统筹和路由优化、燃油集中采购等等。在科技的加持下，快递行业还会不断精耕细作，效率还会继续提高，成本控制也会不断优化，这基本上是行业共识。
遗憾的是，对于投资分析而言，我们并不能根据企业的行为对未来成本控制的幅度进行量化。我们只能定性的知道企业在不断优化成本，但是到底谁做的效果更好，做的具体有多好，分析起来十分艰难，毕竟这里涉及的因素太多了。
模型的应用
至此，我们知道了快递行业的成本控制在不断推进，但具体程度难以预知，由于快递业务的同质化，快递公司之间的价格厮杀也难以避免。这些因素共同导致了利润模型不能用来精确计算扣非净利润。
那么我们就这么放弃使用利润模型么？不对，利润模型依然具有指导意义。
这个模型最大的好处在于输入数据的及时与准确，月度更新的数据无论如何也是可以帮助投资者为利润空间划清大致边界，可视化的方式又为多个公司的比较提供便利。
同时，利润模型帮我们厘清了影响快递公司利润的核心因素------单票价格和成本。单票价格每月都有公开数据更新，不做讨论。而对于成本，我们虽然没有办法量化它的变化，但是可以给它定性。比如可以通过员工薪酬的增减、自动化设备的新增、燃油价格的波动去大致判断单票成本是增还是降。
举个实际的例子，还记得申通那惊人的三季报吗。
申通快递今年第二季度的单票收入是3.05元，单票成本大概是2.69元，单票毛利大概是0.36元。通过《经营简报》我们可以比三季报早10天算出申通三季度的单票收入是2.80元，环比下滑8.1%。
根据近期的历史数据统计，申通快递单票成本的环比变化率的均值是-0.88%，最好情况是-10.55%。因此，我们可以假设以下三种情况：
第一种情况最平常。如果三季度申通的单票成本维持2.69元不变，那么它的单票毛利将只有0.11元，环比下降69%；
第二种情况稍好些。如果三季度申通的单票成本下滑5%至2.55元，那么它的单票毛利也只是0.25元，环比下降30%；
第三种情况最理想。如果三季度申通的单票成本下滑10%至2.42元，那么它的单票毛利就是0.38元，环比上升5%。
显然，即使按照最理想的情况计算，最终的结果还是不理想。
三季报公布后，经计算申通的单票成本大概是2.59元，环比下降了3.7%，毛利依然只有0.21元，环比下降41%，最终单季扣非净利润同比下降38.84%。次日股票-4.1%跳空低开，并一路下行至今。
很多风险我们是可以防范的，如果当初能利用模型提前做个压力测试，就能有效避免这波下跌。换个角度再想想，假使哪天快递公司的单票价格开始反弹上行，而且又有新的技术给行业降本增效提供支持，那我们是不是也可以用模型计算出投资机会呢？
总之，利润模型绝非一无是处，用模型做定性分析十分可行。
浅谈快递江湖
为利润模型正名之后，回过头来再聊聊快递行业本身。
"无商流不物流"是业内大佬经常说的一句话。
在商务件的领域里，顺丰凭借着多年来对品质的坚持，以及长期大量的在运力和效率上的投入，一步一步将自己的品牌沉淀夯实，占据了这个领域的半壁江山。
在电商件的领域里，"三通一达"利用自己的先发优势，继续在市场规模的竞争上不断较量，并借助科技的力量，对管理和运营效率不断改善，可以称为这个领域的霸主。
顺丰守着商务这条商流，"三通一达"守着淘宝这条商流，努力捍卫着自己领域内的地位。然而，经济降速持续加剧，企业对于增长的渴求并没有减弱，大家都企图拓展新赛道来弥补增量的不足，于是乎，快递公司业务的边界也开始模糊。
今年5月，顺丰重返电商件市场。
与普通消费者平均20元左右的顺丰快递寄件服务不一样，顺丰今年推出了一款专门针对电商大客户的特惠专配产品。包裹不通过顺丰航空而是陆运，相对时效件速度更慢一点，但胜在收费标准更便宜。据专业研究机构称，特惠专配新业务的增速很快，大约贡献了顺丰经济件一半的业务量。
比起顺丰今年再次进军电商件市场，"三通一达"早在几年前就开始向商务件领域试探。
2015年9月，菜鸟网络联合中通、韵达、圆通、百世快递、申通、天天这六家快递公司推出了物流时效服务产品，承诺当日揽件，次日24点前送达。这项业务虽然不及顺丰的次晨达，但是仍然比传统快递业务快不少，而且价格比顺丰要低很多，特别适用于对时效有一定要求同时对价格又比较敏感的客户。
有扩张需求的不止 "三通一达"和顺丰，京东今年也开始向外拓展。
京东物流的口碑一直很好，买家体验很棒，但常年亏损。迫于压力，今年京东物流内部的调整很大，除了缩减基层快递员的薪酬福利以外，还开放了其一部分的物流体系，对接外部业务，拓展新市场。而京东和顺丰一样都采用的是直营的管理模式，品控做的也很到位，有效申诉率也常年和顺丰比肩，这势必也会与顺丰产生竞争。
江湖之上，狼烟四起，一片混战。企业在时效、品控等方面的趋同，也导致了商流边界的模糊，未来快递行业的格局并不十分明了。
但有这么几点还是可以确定。
首先，顺丰依然在商务件领域有较高的业务壁垒。数目庞大的货机以及长期合作带来机场资源的优势，为顺丰在商务件这条赛道上挤出了足够的空间，一时半会其他快递公司很难与之抗衡。
其次，随着菜鸟物流对快递公司的持续赋能，降本增效还会进一步持续，"三通一达"的竞争也不会停止。这对很多资金实力不足、技术落后的公司非常的不利，快递行业的马太效应还会加剧。
第三，商流决定物流的本质不会变。谁抓住了商流，谁就抓住了机遇；谁脱离了商流，谁就会掉队。
总结
二级市场投资者最关心的问题是如何从快递行业的发展中分一杯羹，而本文的主旨也在于此。
"无商流不物流"是这个行业的共识。顺丰的商流是各种商业活动，"三通一达"的商流是各种买买买。虽然商流的边界在出现了弱化的迹象，但是这个过程不会很快，也可能反复。
快递市场随着经济的增长而增长，而快递企业的竞争会促使快递效率的提高和成本的降低，马太效应会继续加剧。
做投资分析时，可以依据利润模型给目标公司做定性分析，通过压力测试的方式，可提前预知该公司的风险或者机会。
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