张林：货币供给增长并不一定意味着大家都有钱，反而有可能是一种经济紧缩、资产抛售的短期结果，认识到这一点是非常重要的。
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更新于2023年7月14日 08:38 张林
去年至今广义货币供给出现了显著扩张，市场上时时传出中国的印钞机“连轴转”“发出轰鸣”“开得冒烟了”等等说法，似乎现金正如大水漫灌般涌来，但是实体经济的感受反而是“没钱了”，其中差别违反直觉。货币供给增长并不一定意味着大家都有钱，反而有可能是一种经济紧缩、资产抛售的短期结果，认识到这一点是非常重要的。在弄清楚钱是怎么变没的之前，我们先看看钱是怎么来的。
货币并不是机器印出来的，而是产生于银行负债
截至今年6月，广义货币供给M2的总额为287万亿，其中真正由印钞造币公司的机器印刷出来的实物现金约为11万亿，这其中又有约10.5万亿在市场上流通，另外0.5万亿现金由银行库存存放，用于满足居民和企业的提现需求。折算下来，平均每个人手中真正持有的实物纸钞不超过8000元。
现金之外的另外276万亿货币，实际上只存在于金融机构的账面上，比如公司销售入账、居民工资入账等等，并不需要持有并转移现金，只要在对应账户上计为银行的负债就可以了。可以说，货币供给主要就是金融机构的负债数字。
货币银行学的课本上也正是这样解释的，居民或者企业在A银行的存款会形成A银行的负债，当把存款贷给其他居民或者企业时，这些贷款就形成了A银行的资产，其他居民和企业取得贷款之后，又会存入B银行，从而形成了B银行的负债。这样，将所有银行的负债加总，再加上流通中的现金，就构成了广义货币供给。
当然，银行的总资产和总负债要匹配，央行还规定不能将所有的存款都出借，而是只能出借其中的90%，那么剩下的10%就会计入央行的负债成为存款准备金。当央行执行降准操作的时候，金融机构可用于借贷的货币规模就扩大了，从而扩大了货币供给。除此之外，银行还可以向央行拆借资金，比如央行的公开市场操作、MLF（俗称麻辣粉）投放，实际上都是央行把货币借给银行，也就是所谓的投放基础货币。
一般而言，银行负债扩张的背后是经济和交易的扩张
当企业借钱用于生产时，经济是扩张的，货币也自然是扩张的。
假设最初社会上只有印钞机印刷出来的200元实物现金，为一位居民所持有，这位居民将其中的100元存入银行，此时一个面包厂为了购买设备而借走了90元，面包厂的存款账户上就增加了90元，而设备生产商为了制造设备又向银行借贷了80元，那么设备制造商的存款账户上也增加了80元。这样，经过最初存款的借贷之后，货币供给便由原来的200元变为了370元，而市场则上增加了面包厂、设备供应商和各个企业的雇员，雇员又会购买面包，最终形成货币的循环。
当居民借钱用于支出时，交易是扩张的，货币也自然是扩张的。
以二手房交易为例，假设A居民想要从B居民手中买下一套200元的房子，A居民只有100元存款，B居民没有存款，那么A居民便从银行贷款100元，连同自己的存款一起付给B居民，B居民将200元房款存入银行。这样，经过货币资金的循环之后，货币供给由原来的100元变成了200元，市场上虽然没有新增的财富，但是资产的交易也带来货币扩张。
以上这些分析，只是考虑了银行的存贷业务，而银行与其他金融机构以及其他金融机构之间，有时候会买卖债券等金融资产或者资管产品，这也会产生货币供给。比如一家理财公司从一家基金公司购买了资管产品，基金公司将获得的资金存入银行，这样也产生了可用于再次出借的资金，但如果金融机构之间一直这样买卖金融资产，而没有将资金投入到实体经济，就出现了所谓资金空转的现象。
经济和交易收缩，货币供给却大幅扩张了
前面的分析说明了，随着经济和交易的扩张，货币供给也随之扩张，并且起到了匹配实体与货币的金融中介作用。从去年初到今年6月，新增加的广义货币供给有44万亿，创下了历史新高，但是同期的季度经济增速却始终处在5%之下，其间还出现了0.4%、2.9%这样的超低增长，经济主体更是普遍感觉“没有钱”，这又是为何呢？
经济基本面显著变差了，居民失业、工资下降、企业利润收缩甚至亏损，都带来市场主体收入减少、现金流紧张，在钱没了的压力下，居民会减少消费、企业会减少投资，并且抛售股票、理财等其他资产，转换为现金或者储蓄以求安稳，这会带来储蓄的快速增加，而储蓄正是银行的负债，也是形成货币供给的主要来源。
2022年，居民新增储蓄17.8万亿，比常态水平多出8万亿左右的新增量，今年1至6月，居民新增储蓄达到11.9万亿，已经超过正常年份全年的新增储蓄规模。从去年初到今年6月，居民大概新增了13万亿的超额储蓄。此外，企业部门的储蓄自2020年以来也较高，相比2019年的正常水平要累计多出4至5万亿。
另一方面，在现金流受损、收入减少的状况下，居民和企业变得谨慎和保守，理论上来讲他们会减少借贷，而减少借贷本身会降低货币供应。比如前面例子中的面包厂因无法经营、不再贷款，那么后续供应商和雇员的存款就无法形成，再比如前面例子中的二手房交易量下降，购房人不再购房，那么也就无法形成卖房而来的存款。
但是，在钱没了的情况下，有两类市场主体会增加借贷和负债，如果要问起增加的这么多货币去了哪里，这就是答案。
第一类是逆经济周期的主体，比如承担基建项目的国有企业，以及承担融资功能的城投公司，这些主体在其他主体没钱的时候加大力度融资和投资，从去年至今年6月，包括专项债、政策性开发性金融工具、新增银行信贷等借款在内，投入基建的增量资金估计也有10万亿上下。第二类是投机型的主体，比如收入下降而不愿意降低消费的个人、现金流紧张而不想收缩业务的公司，再比如经营不善靠贷款维系的僵尸企业，这类主体在经济良性扩张的环境里面临融资困难，但在其他主体减少信贷而储蓄大量增长时，反而更有机会获得信贷。
事情的全貌
如此梳理一遍，事情的全貌也就大体清楚了。首先是经济变差，普通居民和企业感受到了收入降低和现金流紧张的压力，因此开始降低消费和交易支出，并且将其他资产转为现金或者储蓄，这部分超额储蓄便形成了超额货币供给。进一步的，这些超额货币供给，并没有回流到实体经济自身，而是流向了逆周期部门和投机型部门。但这两类部门负债增长所带来的货币供给增长，总体上来看副作用较大，因为对于前者来说，新增的资金被大量用于偿还原有债务、不断增加债务风险，并且越来越在本部门内部自我循环；对于后者来说，新增的资金可能最终变为沉没的成本，也难以产生新增的社会财富。最终，我们一边看到了所谓冒了烟的印钞机，另一边却是没钱的市场主体，也只有尽快打破这种货币与金融层面的落差，宏观经济才能重回正轨。
（注：张林，评级机构研究员，财经专栏作家。）